KB証券理事「AIバブル崩壊の兆候は金利で見極めるべきだ」

人工知能（AI）産業への期待を背景に膨らんだ株式市場のバブルは、なお崩壊局面には入っていないとの分析が出ている。ハイパースケーラー（大規模データセンター運営会社）の資本支出（CAPEX）にブレーキをかけるほど、金利が上昇していないためだ。

バブル崩壊が近づく兆候は、ハイパースケーラーの資本支出に歯止めがかかる局面に表れる。そのシグナルは「後戻りできない金利上昇」に求めるべきだと、李恩澤（イ・ウンテク）KB証券理事はみている。

李氏は8月18日、韓国取引所で開いた懇談会で「AI向け資本支出を止める役割を担うのは『資本の供給者』だ」と述べた。ここでいう資本の供給者とは、ハイパースケーラーのAIインフラ投資に必要な資金を貸し付ける債権者を指す。

李氏は「ビッグテック企業は過去、赤字を甘受しながらも投資を続け、市場を掌握した成功体験があるため、自ら投資を止める可能性は極めて低い」と指摘した。そのうえで「結局、投資が中断されるのは、銀行や年金基金、ベンチャーキャピタル（VC）など、元本回収と利息受け取りを最優先する資本供給者がリスクを察知し、資金の流れを絞る時だ」と強調した。

企業のフリーキャッシュフロー（FCF）悪化やクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）プレミアムの上昇で債権者が危険を感じ始めれば、資本供給は止まり、バブル局面も終息に向かうという。

李氏は、過去130年間に起きた主要な3つのバブル崩壊として、1930年代の世界恐慌、1970年代のスタグフレーション、2000年代のドットコムバブルを挙げた。これらに共通する要因は「趨勢的な金利上昇」だったと分析した。

もっとも、短期金利の一時的な急騰は、多くの場合、押し目買いの機会にすぎなかった。実際にバブル崩壊に至るには、2つの条件が満たされる必要があるという。

李氏は「第一に、政策当局が利下げしたくてもインフレ急騰のために下げられない『不可逆の状況（No Way Back）』でなければならない。第二に、10〜20年ぶりの水準まで金利が急騰する『新高値更新（Breaking to New Highs）』が起きなければならない」と説明した。

具体的には、米10年物国債利回りが趨勢的に5.0〜5.5%を上抜ける水準まで上昇して初めて、安全資産への資金移動が本格化し、バブル崩壊の臨界点に達しうると見通しを示した。2002年や2007年の水準を超える新高値更新にあたるためだ。

8月17日夜に米30年物国債利回りが5.3%を超え、2007年の水準を上回ったことについては「注目に値する現象ではあるが、指標金利である10年物に比べれば重要性は相対的に低い」と語った。

足元で市場に広がるAI需要減速や収益性を巡る論争についても、懸念する段階ではないと評価した。トークン費用の問題が不安を増幅し、株価調整を招いたが、関連する懸念は和らぎつつあるとみている。

李氏は、6月末から7月にかけての株価調整について、オープンAI（OpenAI）やアンソロピック（Anthropic）が投入したフロンティアAIモデルの需要が、トークン費用の問題で鈍る可能性があるとの懸念が背景にあったと分析した。米国のフロンティアAIモデルのトークン費用問題の代替先として、中国のAIモデルが注目される場面もあった。

ただ、その後は米国のフロンティアAIモデル運営各社がコスト引き下げに動いた。フロンティアモデルを使う企業も、最上位モデルの利用量を減らし、比較的単純な作業は低コストのモデルで処理する最適化を進めている。

李氏は「今年春までは、高性能モデルに資源を集中する『トークン・マキシング』が主流だったが、最近はコスト管理のため、高性能のフロンティアモデルと安価なオープンソースモデルを併用する『トークン最適化』へとパラダイムが移った」と述べた。さらに「中国AIモデルの台頭やオープンAIの値下げで激しくなった価格競争に伴う短期的な懸念は、すでに株価に相当程度織り込まれている」と付け加えた。

ハン・ギョンウ 韓経ドットコム記者 case@hankyung.com