中国CXMT、上場初日に本土時価総額首位　「技術格差」か「メモリーチャンピオン」か

サムスン電子・SKハイニックスを追うCXMT　次世代の有力株か、それともバブルか

野村はシェア18%を予想　モーニングスターは「EUVなしでは割高」と分析

中国版ナスダックと呼ばれる上海証券取引所の科創板に7月27日上場した中国最大のDラムメーカー、長鑫存儲科技（CXMT）を巡って市場の評価が割れている。野村証券は世界的なメモリー供給不足と人工知能（AI）需要の拡大を根拠にDラム市場でのシェア上昇を見込む。一方、モーニングスターは極端紫外線（EUV）露光装置を欠くため技術格差が鮮明だとみている。

ブルームバーグ通信によると、科創板に上場したCXMTは取引開始直後、公募価格8.66元に対して最大535%高い55.03元まで急騰し、中国本土の上場企業で時価総額首位に立った。7月14日に実施した需要予測には1万1537の投資口座が参加し、競争率は462.85倍だった。公募価格は市場予想の4.4元の約2倍となった。

CXMTは今回の新規株式公開（IPO）で、1株8.66元で66億8800万株の新株を発行し、579億元を調達した。超過割当オプションを含めると、新株発行数は最大76億9000万株、調達額は666億1000万元に達する見通しだ。

今回のIPOは今年のアジア株式市場で最大規模となり、2020年の中芯国際集成電路製造（SMIC）による75億ドル（約1230億円）を上回って中国半導体企業として過去最大のIPOとなった。2010年の中国農業銀行による100億ドル（約1640億円）上場に次ぎ、中国本土市場では史上2位の規模でもある。

CXMTの顧客にはレノボ、華為技術（ファーウェイ）、アリババなど中国の主要IT企業が名を連ねる。米国の制裁を受け、中国企業はCXMT製メモリーの採用を増やさざるを得ない状況にある。足元でDラム価格が急騰するなか、アップルもiPhoneやiPadの部材コストを少しでも抑えるため、これまで見向きもしなかったCXMT製メモリーの採用を検討している。

国内投資業界が注目するのは高帯域幅メモリー（HBM）だ。CXMTはサムスン電子とSKハイニックスが二分するHBM市場に挑み、世界の巨大テック企業の視線を集めている。業界によると、CXMTは2026年にDラム生産向けウエハーの20%をHBM3（第4世代高帯域幅メモリー）の製造に振り向ける見通しだ。HBM3以前の世代では韓国勢との技術格差は4年程度と評価されていたが、現場ではHBM3からその差が3年以内に縮まったとみている。

上海で建設中のパッケージング施設もHBM量産を念頭に置いたものとされる。CXMTは2025年下期からファーウェイなど中国のAI半導体設計企業向けにHBM3のサンプル供給を始めたと明らかにし、2027年までにHBM3Eの量産を目指す方針を示した。初期歩留まりや信頼性で苦戦する可能性は高いが、過去のDDR4と同様に、挑戦そのものが脅威になり得る点に異論は少ない。

こうした技術力を背景にCXMTのIPOは記録的な人気を集めたが、企業価値をどうみるかで証券業界の見方は分かれている。

野村証券のドニー・タン氏はCXMTに買い推奨と目標株価116元を付与した。公募価格比で1239%高い水準だ。2028年度予想の1株利益（EPS）に株価収益率（PER）20倍を適用したという。

同氏はCXMT株について、マイクロン・テクノロジーのバリュエーション倍率の2倍の水準で取引され得ると指摘した。世界のメモリー供給不足は当面緩和しにくく、CXMTのシェア拡大ペースは速まるとの見通しを示した。

さらに、AIエージェント発の需要拡大で2030年までに世界のメモリー使用量は7倍超に増えると予想した。これに伴い、CXMTのメモリー出荷量は2030年まで年40〜45%増で推移し、世界Dラム市場でのシェアも足元の約10%から2028年末には18%まで高まるとみている。

一方、米調査会社モーニングスターのウィ・ジンジエ氏は、CXMTの1株当たり適正価値を14.90元と算定した。公募価格を72.1%上回る一方、足元の株価は大きく下回る水準だ。EUV露光装置を確保できていない以上、CXMTの技術格差は容易に縮まらず、それに伴うバリュエーションのディスカウントも当面続くと分析した。

ウィ氏は、CXMTの技術力の遅れを踏まえると、メモリー専業各社のなかでも競合より低いDラム価格につながり、バリュエーション倍率も明確に低い水準にとどまると指摘した。ブルームバーグ通信は、こうした見解の差が、CXMTがサムスン電子、SKハイニックス、マイクロンなどへの脅威である一方、成長見通しを巡る評価が鮮明に割れている現実を映していると伝えた。

それでも、専門家の間では長期的な成長期待がなお優勢だ。半導体セクター全体の投資心理が悪化しても、CXMTには継続的な買いが入り、株価の下値を支えるとの見方だ。

北京のヌオホワ投資運用でファンドマネジャーを務める曽志清氏は、ブルームバーグ通信に対し、これまでの大型IPOと異なり、CXMTは技術力や市場シェアの面でまだ限界に達していないと語った。今後の成長余地は極めて大きいという。

イーイー・キャピタルのセオドア・ショー最高経営責任者（CEO）はCNBCで、CXMTが世界の先導企業に成長することに疑いはないと強調した。メモリー半導体分野で単なる追随者ではなく、世界的なチャンピオンとして地位を築けるかどうかは時間の問題だと主張した。

カン・ギョンジュ記者（qurasoha@hankyung.com）